一、公司概况上海凯利泰医疗集团成立于2005年，公司主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作，是椎体成形微创手术产品的主要提供商，2012年登陆创业板。2013年公司收购江苏艾迪尔，成功拓展脊柱与创伤等医疗领域。2018年收购美国Elliquence公司，开拓骨科能量平台新领域。目前产品线涵盖骨科脊柱、关节与创伤、运动医学及耳鼻喉等领域，产品品种齐全，覆盖面广。

二、营收情况根据公司2019年业绩快报，2019年度预计实现营业收入为12.51亿元，较上年同期增长34.29%，实现归属于公司普通股股东的净利润为3.07亿元，较上年同期下降33.74%，扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，较上年度增长94.64%。分季度来看，2019Q4公司经营有明显提速，营业收入同比提高59.84%，去除高开因素影响后收入增长或超35%，扣非净利润方面，Q4单季度实现7400万元净利润，环比增长16%。

公司主营业务主要为四大类，即凯利泰母公司的PKP/PVP手术系统、江苏艾迪尔子公司的脊柱及创伤产品、Elliquence公司的椎间孔镜系列产品以及部分医疗器械贸易业务。根据公司2019H1经营表现对收入及净利润进行拆分，PKP/PVP手术系统贡献主要营业收入和净利润，2019H1净利润占比约为42%。根据公司2019年半年报，报告期内公司实现收入约2.4亿元，其中江苏艾迪尔的脊和创伤产品、Elliquence、医疗器械贸易业务营收规模分别为0.89、0.67、1.73亿元，净利润方面，主要子公司业务占比也在20%左右。在凯利泰、艾迪尔、Elliquence三大技术平台体系下，公司以脊柱业务为核心，向全骨科领域协同发展。三、骨科植入物行业快速发展，集采有望提升集中度1.骨科是器械依赖型大行业，植入耗材是价值链最重要一环

骨骼是构成人体的支架，起着赋予人体基本形态、支撑体重、保护肝脏的作用，骨与骨之间相连形成关节，是人体运动的枢纽。人体的骨骼构成主要是骨胶纤维束、粘多糖蛋白等有机质和碱性磷酸钙（无机质），前者构成骨的支架，使骨有弹性和韧性，后者使骨坚硬结实。两种成分的比例随年龄的增长比例发生变化，人体骨量在30岁时达到顶峰，此后有机质比例不断下降，当到达一定程度后，骨发病率不断提升，老年人的骨组织表现为骨质疏松、脆性大。于是以年龄别发病构成来看，老年人口占比越大，整体发病率越高，因此老年人口数量的增长抬升了骨科行业整体需求。

骨科疾病的治疗费用大多花在医疗机构，植入器械是治疗核心。骨骼的老化产生的骨质疏松、增生、骨折等疾病，对于保守治疗恢复无效的患者，主要通过手术植入相应的支撑及复位物来治疗，而植入的耗材为了能更好地实现其功能，对使用材质、结构、表面处理、融合性等方面都有较高的要求。以脊柱内固定手术为例，正常人在站立的姿势下，椎体支撑近75%-80%的脊柱压力载荷，而后部结构支撑余下的20%-25%，在放置植骨块或者器械构件后，载荷会向植骨块或内置物转移，固定的内置物将为主要的载荷支撑部分，随后将会有骨的重塑。植入手术不仅需要完成复位和固定的任务，还要促进骨的融合，保证术后的脊柱平衡和灵活运动。

尽管骨科植入物被赋予“耗材”属性，但大多植入物的使用超过10年甚至永久存在体内，植入物的质量差别直接影响到耗材使用寿命，因此骨科植入物需要投入大量研发费用不断完善更新产品使用效果。

近年来国内骨科植入市场快速发展，从2010年的70亿元左右的市场规模增至2017年的190亿元，CAGR达15.33%，预计未来将保持15%左右的增速发展，至2022年市场规模达366亿元左右，行业扩容近一倍。按照治疗部位的不同，骨科耗材主要分为创伤类、脊柱类、关节类。创伤类产品主要对应除去颅骨、面骨、肋骨、脊柱和骨盆的132块躯干骨和四肢骨的骨折及骨缺损；脊柱类植入物对应躯干从颈椎到尾椎的33节椎骨，包括颈椎、胸椎、腰椎、尾椎；关节类包括髋关节、膝关节、手足小关节产品；此外还包括运动医学、骨生物材料等细分领域。骨科市场整体目前仍然以进口品牌为主导，尤其是三级医院国外品牌占有率相对较高。国外品牌如强生、美敦力等企业大多于20世纪80年代至90年代初进入中国市场，国内品牌于20世纪末起步，经过逾20年的发展，产品逐渐成熟，市场份额不断提升。从量价对比上看，国内企业仍以中端市场为主，对于三级医院市场的进入还有待提升。以关节市场为例，从与行业第一梯队（施乐辉、捷邦迈美、DePuySynthes及史赛克）产品销量的对比来看，2016年爱康的销量达到了行业第一梯队平均销量1.35倍，市场规模不到平均水平的一半，由此测算平均售价约为进口产品的37%。与药品不同，由于药品销售对医生的依赖程度相对不高，而骨科器械的销售必须依赖医生的手术来完成，因此医生的手术能力及医疗机构床位数决定了医疗机构手术项目及手术总量，由于复杂的骨科手术只能由二级甲等及三级医院的医生完成，基层骨科医生的供给不足也成为了制约骨科行业整体发展的天花板，从而骨科品牌对市场的培育，包括对临床医生的培训及学术推广教育对行业发展有重要作用，随着企业发展规模的扩大，多年的市场培育逐渐进入收获期，国内骨科的市场规模正在快速增长，2018年骨科医院手术人次同比增长15%，高于医疗行业整体增长速度。2.带量采购推动集中度提升，渠道下沉打开增长天花板

监管趋严、器械一致性评价提高行业门槛，两票制、带量采购对企业综合实力提出挑战，推动行业集中度进一步提升。骨科植入物企业的发展需要靠高研发费用支撑，行业进入比拼产品质量的阶段，两票制转高开以后对企业现金流要求提升，行业集中度提升。以前行业政策监管不严，骨科进入门槛很低，随着监管趋严，行业集中度在大幅度提高，行业竞争格局趋向龙头。从产品注册证分类上看，骨科产品以三类医疗器械注册证为主，由于行业产品质量要求的提升等因素，2014年以来国内三类医疗器械注册企业数量不断缩减高值耗材两票制的全面推行开启新一轮行业规范化发展进程。2016年国家层面首次提出试点高值耗材两票制，各省试点文件在2017年开始陆续发布，截至2018年7月24日，全国已有20省发布执行方案，2019年7月，《治理高值医用耗材改革方案》发布后，“两票制”完成整改的时间点定在2020年底，高值耗材“两票制”全国推行正式落地。

两票制高开因素大约影响企业表观收入在30%左右，对现金流控制较差的企业带来一定挑战，促进行业集中度提升。根据大博医疗年报数据，我们大致估算净利润增速反映真实的产品量的增长，已知2019年同比收入增长64.42%，归母净利润同比增长25.57%，考虑到公司推出新产品以及单产品价格提升的因素影响，则高开因素影响表观收入约30%。以高值耗材采购的典型省份江苏为例，我们对2019年5月以后江苏省开展的8次带量采购谈判进行统计和比较，骨科产品的价格降幅在30%-91%之间，不同产品之间差距较大。其中9月28日徐州市医保局组织全市25家公立医疗机构参与的谈判，骨科骨针平均降幅与最高降幅均最高，分别高达77.7%与91%。在关注量价结果的基础上，产品本身的销售规模、是否产生过重大临床安全问题也是采购方综合考量的因素，并非唯价格论，我们认为，未来带量采购的执行有望找到利于行业长期发展的“多赢”平衡点。四、立足脊柱微创手术优势，大骨科业务协同发展公司的脊柱产品针对脊柱退变和脊柱创伤两大主要领域，拳头产品市场地位稳固。脊柱的病理包括退变、创伤、感染、肿瘤、畸形，退变和创伤是发病率较高的两类常见疾病，二者发病约占脊柱疾病总患病的3/4。脊柱退变性疾病分成椎间盘突出、退变性滑脱、椎管狭窄三类。腰椎椎间盘突出90%可以通过非手术治疗恢复，对于临床表现为无力且疼痛持续超过3个月的患者可以通过手术疗法解决。脊柱的创伤与年龄增长引起的骨质疏松密切相关，人在30岁骨量达到顶峰，绝经后妇女在最初2-3年，丢失5%松质骨和1%-2%皮质骨，由于代谢性缺乏导致骨量减少，临床上的后果即为骨折，对症治疗大多使用椎体成形术（Vertebroplasty）。

1.老龄化推动椎体压缩性骨折高发，微创椎体成形术优势显著

我国于2002年已进入老龄化社会，2018年我国60岁以上老年人口为2.49亿人，预计2025年超3亿人。根据上海市部分社区OVCF（osteoporosisvertebracompressedfracture）统计数据（2019），60岁以上老年人椎体骨折患病率为17.2%，约10%的骨质疏松性椎体压缩性骨折需要进行手术，据此测算国内患病人数约426.56万人。OVCF手术方式包括开放性内固定手术和微创的PVP/PKP手术。开放性内固定手术目前多用于伴有神经、脊髓受压及结构性失平衡的病例，但骨质疏松常易导致内固定失败，《骨质疏松性椎体压缩性骨折的治疗指南》指出，微创手术是OVCF治疗的最佳方法。

公司自成立以来专注于椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，是最早进入椎体成形市场的国内企业，在脊柱医生中积累了较高的品牌口碑和市场培育基础，品牌认可度高，至今已经手术量累计100万例，临床经验丰富。截至2019年底，公司PKP销售团队约80人，覆盖近2000家医院，其中三甲医院占70%。目前市场上主要的椎体成形手术系统生产厂家包括凯利泰、美敦力、山东龙冠、苏州爱得，凯利泰2018年市场份额约35%-40%，2018年手术量同比增长40%，以市占率第一的身份领跑行业，受益于老龄化及渠道下沉带来的渗透率提升，预计2020-2025年继续保持快速增长，椎体成形业务未来有望成为公司20亿元销售规模的骨科微创器械大单品。

2.Elliquence纳入脊柱产品线，产品推广形成协同效应

Elliquence,LLC成立于1999年，是一家专注于高频低温、解剖（单极）和凝血（单极和双极）技术开发和生产的美国公司，目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，公司的技术平台同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。目前，Elliquence,LLC的核心产品已获得FDA、CE、CFDA等授权。2018年公司收购Elliquence,LLC100%股权，进一步丰富脊柱领域业务布局。

2018年Elliquence,LLC实现营业收入1900万美元，同比增长18%，其中中国区销售840万美元，海外1050万美元，受益于产品自17年开始进入美国医保，海外销售额相对17年增长42%；根据2019年中报，Elliquence营业收入6678.50万元（按历史汇率计算约971万美元），预计全年销售收入有望同比增长10%-20%，达到1.3-1.4亿元左右。国内业务正处于整合进凯利泰体系的初期，公司对销售及代理的整合进入正轨，Elliquence手术耗材的渠道和PKP手术耗材的渠道一致，面向的科室及医生也相同，借助凯利泰的优势销售渠道，预计国内业务会快速放量。目前国内约900家医院拥有射频消融手术主机，可以成熟开展手术的医疗机构约400家，公司产品在市场处主导地位，市占率在50%左右。3.创伤业务整合加速，多项研发产品落地

创伤类植入耗材产品主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗。主要分为钉、板、外固定器、其他工具几类。公司全资子公司艾迪尔主要从事骨科创植入物的研发、生产及销售，主要产品包括脊柱内固定系统、交锁髓内钉、接骨板、螺钉、外固定支架等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包。根据2019年中报，艾迪尔实现营业收入8857.96万元，同比增长14%，实现归属母公司股东的净利润3461.1万元，同比增长6%。五、盈利预测收入方面。根据公司分业务的披露方式，以公司骨科类医疗器械产品、药物洗脱冠脉支架产品、贸易类其他医疗器械产品、其他业务为基础进行拆分，同时2018年公司出售易生科技，剥离支架业务，骨科器械拆分成PKP/PVP、子公司江苏艾迪尔脊柱和创伤、Elliquence三项，预测公司2019-2021年业务收入分别为为12.50、15.45、19.56亿元，同比增速分别为34%、24%、27%。

毛利率方面。两票制高开因素和产品梯队及价格的变化作用于收入端，原材料的自主生产及规模效应带来的人均成本变化影响生产成本，预计2019-2021年毛利率总体上保持稳定，分别为66%、68%、70%。

费用方面。公司产品线不断扩充，推广力度不断加大，同时公司积极开发新的产品，提高产品质量，整体费用率将有所提升，预计2019-2021年总费用率为37%、38%、39%。

盈利预测。预计2019-2021年公司营业收入分别为24.27、32.81、44.18亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为5.72、7.85、10.85亿元，对应EPS分别为2.48、3.40、4.70元/股。在A股医疗器械公司中选取大博医疗、健帆生物、欧普康视和正海生物作为可比公司。截止2020年3月22日收盘，可比公司动态市盈率范围为54-94倍，平均市盈率为70倍，公司2019-2021年业绩对应市盈率为45/35/27倍。